較上一年多花了56％的宣傳推廣費(fèi)，但2018年萬(wàn)科銷(xiāo)售面積與銷(xiāo)售金額12.3％和14.5％的增速雖仍大幅領(lǐng)先于全國(guó)平均水平，卻也是2013年來(lái)新低

　　誰(shuí)也沒(méi)有料到，在距郁亮交出主政以來(lái)第二份年報(bào)前的四天，萬(wàn)科集團(tuán)會(huì)以一種奇特的方式提前刷屏。

　　3月22日，來(lái)自廣東省高院的一份裁定宣告了一個(gè)事實(shí)，一度晉升中國(guó)第二大信托公司的廣東國(guó)際信托投資公司（下稱(chēng)“廣國(guó)投”）破產(chǎn)案，歷時(shí)整整20年終于以全部債權(quán)足額清償結(jié)案。

　　據(jù)悉，在這宗牽涉130多家國(guó)際著名銀行、償債總額高達(dá)361億元人民幣的著名案件中，萬(wàn)科的亮相至關(guān)重要。2017年，其通過(guò)港交所公告表示，已通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)方式以551億元人民幣對(duì)價(jià)，獲得原廣國(guó)投所有位于廣州市核心區(qū)域的16宗可開(kāi)發(fā)土地，涉及面積超過(guò)200萬(wàn)平方米。而至2019年初，萬(wàn)科正式完成了上述資產(chǎn)的交割。

　　“萬(wàn)科的出手對(duì)最終解決廣國(guó)投案至關(guān)重要�！币晃皇袌�(chǎng)人士就此評(píng)論。

　　一個(gè)早已成為歷史，而一擲億金的另一位，作為整個(gè)中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)過(guò)往二十年黃金時(shí)代的見(jiàn)證者和最大受益者之一，卻喊出了“活下去”的口號(hào)。正是在這種戲劇性交錯(cuò)的背景音中，3月26日，年報(bào)來(lái)了。

　　從表面上看，萬(wàn)科活得還不錯(cuò)：2018年?duì)I業(yè)收入、歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)兩成以上增長(zhǎng)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算毛利率較2017年提高3.9個(gè)百分點(diǎn)；期末凈負(fù)債率為30.9％，繼續(xù)處于行業(yè)低位；資金相當(dāng)充裕，至2018年底公司所持貨幣資金遠(yuǎn)高于短期債務(wù)；擬拿出超過(guò)118億元分紅，每10股派送人民幣10.70元（含稅）現(xiàn)金股息—已從萬(wàn)科手中陸續(xù)分紅40億元且迄今仍持有14.67％萬(wàn)科股權(quán)的寶能集團(tuán)，無(wú)疑將繼續(xù)受益于三四年前那次大膽的行動(dòng)；同時(shí)，該公司連續(xù)三年躋身《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”，2016年—2018年分列榜單第356位、第307位和第332位。

　　都挺好？先別倉(cāng)促下結(jié)論。

　　再來(lái)看看成績(jī)單的另一面：2018年全年銷(xiāo)售面積及銷(xiāo)售金額增速均放緩至六年來(lái)最低；少數(shù)股東損益在凈利潤(rùn)中的占比進(jìn)一步提高；一度被寄予厚望的“房地產(chǎn)以外業(yè)務(wù)”，目前仍難成氣候，該板塊對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)率不足5％；而凈負(fù)債率已至2009年至今十年來(lái)的最高點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率更是攀升至上市以來(lái)同期最高；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出額持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入額卻同比大降。

　　針對(duì)一家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研判，也許各不一致，但有一個(gè)事實(shí)同樣清晰，所有水面上的寧?kù)o都必須基于萬(wàn)科成長(zhǎng)的質(zhì)量和速度，以及其“轉(zhuǎn)型”的成功與否—請(qǐng)注意郁亮口風(fēng)的轉(zhuǎn)變，他說(shuō)：“地產(chǎn)這么賺錢(qián)，還能找到更賺錢(qián)的業(yè)務(wù)嗎？”

　　沒(méi)錯(cuò)，每一份萬(wàn)科的年報(bào)，每一次與中國(guó)恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）的同項(xiàng)對(duì)標(biāo)，都將成為那個(gè)54歲蘇州男人的考卷。

　　少數(shù)股東拿走三成凈利潤(rùn)

　　在2017年年報(bào)的《致股東書(shū)》中，郁亮稱(chēng)中國(guó)地產(chǎn)業(yè)“已進(jìn)入白銀時(shí)代”，而時(shí)隔一年，他則強(qiáng)調(diào)：白銀依然是貴金屬。不過(guò)，元素周期表中排名47的Ag（銀）畢竟不是排名79的Au（金）。所以，有些變化注定發(fā)生。

　　盡管比2017年多花了近56％的宣傳推廣費(fèi)，但身為房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的萬(wàn)科，也未能逃脫銷(xiāo)售規(guī)模增速下滑的行業(yè)大趨勢(shì)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積為17.17億平米，同比增長(zhǎng)1.3％，增速比上一年低出6.4個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售金額15萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.2％，增速比2017年低1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　不妨對(duì)照一下：去年萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積4037.7萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額6069.5億元，分別增長(zhǎng)12.3％和14.5％，與2017年增速相比分別下降17.7個(gè)百分點(diǎn)和30.8個(gè)百分點(diǎn)，且均為2013年以來(lái)的最低增長(zhǎng)水平。

　　相比之下，萬(wàn)科的營(yíng)收及利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)勢(shì)頭略好。2018年萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2976.79億元，同比增長(zhǎng)22.55％。由于毛利率提高，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額以及凈利潤(rùn)均錄得三成以上的增幅，不僅高于同期營(yíng)業(yè)收入增幅，且較2017年增幅還有所提高。其中，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.42％至492.72億元，比2017年增幅高出1.17個(gè)百分點(diǎn)。

　　但是，其歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)出相反態(tài)勢(shì)。2018年萬(wàn)科的歸母凈利潤(rùn)為337.73億元，同比增長(zhǎng)20.39％，低于營(yíng)業(yè)收入的增速。與2017年增速相比低了13.05個(gè)百分點(diǎn)。

　　問(wèn)題正是出在少數(shù)股東損益上。標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員對(duì)萬(wàn)科年報(bào)進(jìn)行了剖析，發(fā)現(xiàn)其2018年少數(shù)股東損益大幅增長(zhǎng)近七成，遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)的同期增速。少數(shù)股東損益在凈利潤(rùn)中的占比進(jìn)一步提高，2014年—2018年依次為18.36％、30.17％、25.85％、24.61％、31.46％。換言之，2018年有超過(guò)三成的凈利潤(rùn)被少數(shù)股東分走。沒(méi)錯(cuò)，2018年的該項(xiàng)數(shù)據(jù)堪比2015年，而那一年恰恰是“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”發(fā)軔、鹿死誰(shuí)手尚未可知的敏感時(shí)點(diǎn)。

　　對(duì)此萬(wàn)科方面表示，少數(shù)股東損益增長(zhǎng)來(lái)自于合作項(xiàng)目增加，2018年少數(shù)股東損益占比高和當(dāng)年結(jié)算項(xiàng)目中合作比例高有關(guān)。

　　除了合作項(xiàng)目，萬(wàn)科的少數(shù)股東損益還與其跟投制有關(guān)。萬(wàn)科自2014年開(kāi)始嘗試事業(yè)合伙人制度，而其中一個(gè)重要組成部分是項(xiàng)目跟投制度，跟投投資人即成為項(xiàng)目公司的少數(shù)股東。據(jù)悉，萬(wàn)科未來(lái)將繼續(xù)推進(jìn)事業(yè)合伙人機(jī)制在各業(yè)務(wù)單元的落地。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)95%營(yíng)收

　　所謂房地產(chǎn)的白銀時(shí)代，轉(zhuǎn)型當(dāng)然是萬(wàn)科乃至整個(gè)行業(yè)繞不開(kāi)的話題。

　　2012年萬(wàn)科正式提出“城市配套服務(wù)商”戰(zhàn)略，2014年萬(wàn)科進(jìn)入第四個(gè)十年發(fā)展階段，物流地產(chǎn)、租賃住房、物業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)化發(fā)展等第一批轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)基本同時(shí)啟動(dòng)。2018年，萬(wàn)科又將戰(zhàn)略定位進(jìn)一步迭代升級(jí)為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”。其核心業(yè)務(wù)包括住宅開(kāi)發(fā)、物業(yè)服務(wù)和租賃住宅，并在此基礎(chǔ)上拓展業(yè)務(wù)版圖，目前已進(jìn)入商業(yè)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)辦公與產(chǎn)業(yè)園、冰雪度假、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域。

　　轉(zhuǎn)型進(jìn)展如何？面對(duì)標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員的疑問(wèn)，萬(wàn)科方面表示，2014年到2018年轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，第一批轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)基本都取得了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的地位。如萬(wàn)緯物流每年的新增面積已經(jīng)是國(guó)內(nèi)第一，同時(shí)萬(wàn)科參與了普洛斯的私有化；萬(wàn)科物業(yè)每年的新增服務(wù)面積，非萬(wàn)科項(xiàng)目也超過(guò)了萬(wàn)科項(xiàng)目；包括長(zhǎng)租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、冰雪業(yè)務(wù)，也都做到了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

　　但實(shí)際上，轉(zhuǎn)型從來(lái)非易事，何況對(duì)于一個(gè)巨人。萬(wàn)科在年報(bào)中表示，至少需要建立六個(gè)千億級(jí)業(yè)務(wù)，才能再造一個(gè)今時(shí)的萬(wàn)科。然而，提出轉(zhuǎn)型至今，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)依然是萬(wàn)科的絕對(duì)主引擎，其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)較小。從萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2018年其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2846.21億元，在其營(yíng)業(yè)收入中的占比高達(dá)95.61％。而物業(yè)服務(wù)、其他業(yè)務(wù)收入分別只有97.96億元、32.63億元，與千億級(jí)仍有著巨大的差距。其中，物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)2018年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率只有17.44％，遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)29.69％的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

　　全市場(chǎng)都關(guān)注到，萬(wàn)科已提出要收斂聚焦，穩(wěn)住基本盤(pán)的說(shuō)法�！拔覀兿惹蟮酶�基的穩(wěn)固，才能更好地開(kāi)枝散葉；我們先在最基本的業(yè)務(wù)上深化對(duì)商業(yè)邏輯的理解、練好經(jīng)營(yíng)管理的內(nèi)功，才能為轉(zhuǎn)型奠定更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)�！比f(wàn)科在2018年年報(bào)的《致股東》信中表示。

　　這難免令人質(zhì)疑萬(wàn)科是否準(zhǔn)備放棄轉(zhuǎn)型。對(duì)此，郁亮在萬(wàn)科2018年業(yè)績(jī)推介會(huì)上解釋稱(chēng)，收斂聚焦是階段性的總結(jié)和調(diào)整，不是砍樹(shù)而是修枝剪葉，做好基本盤(pán)才能更好地轉(zhuǎn)型。目前，萬(wàn)科的各個(gè)業(yè)務(wù)都明確了各自的基本盤(pán)。

　　凈負(fù)債率大幅提高

　　在房地產(chǎn)這個(gè)高杠桿行業(yè)中，萬(wàn)科的債務(wù)壓力相對(duì)較輕，但負(fù)債率亦呈上升趨勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用也在大幅提高。

　　截至2018年末，萬(wàn)科有息負(fù)債合計(jì)人民幣2612.1億元，同比增長(zhǎng)37.03％，其中銀行借款占52.8％，應(yīng)付債券占27.2％，其他借款占比為20.0％。其凈負(fù)債率則從2017年底的8.8％提高至30.9％，這是萬(wàn)科在過(guò)去10年同期凈負(fù)債率中的最高水平。2009年以來(lái)，該公司年末凈負(fù)債率僅兩次站上30％，另一次出現(xiàn)在2013年，為30.7％。

　　資產(chǎn)負(fù)債率則自2015年以來(lái)持續(xù)上升。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年末萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到84.59％，攀升至其上市以來(lái)同期最高水平。

　　隨著融資規(guī)模增加，萬(wàn)科2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大增189.05％。其中利息支出同比增長(zhǎng)72.34％至141.46億元，剔除59.64億元的資本化利息后，凈利息支出為81.81億元，較2017年的40.61億元增長(zhǎng)了1倍。

　　從短期償債能力上來(lái)看，資金當(dāng)然不是問(wèn)題。別忘了，無(wú)論董事長(zhǎng)郁亮還是現(xiàn)任總裁祝九勝，都具備強(qiáng)大的財(cái)務(wù)背景。截至2018年底，萬(wàn)科持有貨幣資金1884.2億元，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債的總和931.8億元。

　　但是，標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員也注意到，2018年萬(wàn)科的現(xiàn)金流表現(xiàn)并不理想。其全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入336.18億元，同比下滑59.16％，為2016年以來(lái)的最低水平。

　　萬(wàn)科方面向標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員解釋稱(chēng)，2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入相比上年有所增加，從流出來(lái)看，公司在量入為出的原則下，結(jié)合業(yè)務(wù)發(fā)展需求及現(xiàn)金流情況進(jìn)行投資，全年適時(shí)補(bǔ)充了資源，同時(shí)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，相應(yīng)的地價(jià)、工程款以及各種費(fèi)用、稅金支出也有所增加。

　　在籌資和投資方面，2018年萬(wàn)科籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入447.98億元，同樣呈下降趨勢(shì)，降幅為18.94％。而投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金則持續(xù)凈流出，且凈流出額自2015年以來(lái)逐年擴(kuò)大，2018年凈流出額達(dá)到673.64億元。

　　最終，2018年萬(wàn)科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加113.42億元，而2017年這一指標(biāo)為848.36億元。