4.對07年報和08一季報的公司分析

　　目前40家零售A股公司的加權(quán)平均PB（20080430）為5.16倍，加權(quán)平均PS（2007）為1.51倍，加權(quán)平均PE（2007）為46.86倍；

　　12家公司2007年營業(yè)收入增長率超過行業(yè)平均水平（20.86%），增速最快的歐亞集團營業(yè)收入增長近60%，且2008一季度以超過50%的同比增長位居前列。2008一季度擁有老廟黃金的豫園商城營業(yè)收入增幅達(dá)75.5%（部分緣于金價的上漲）；

　　17家公司2007年利潤率超過行業(yè)平均水平（5.23%），經(jīng)營理效率較高的廣州友誼作為連鎖高檔區(qū)域性百貨龍頭的代表，12.35%的利潤率又同比提升了1個百分點；

　　通常百貨的毛利率高于連鎖家電零售和連鎖超市，以百貨經(jīng)營為主的百聯(lián)股份、廣州友誼、新世界、廣百股份等均表現(xiàn)出了百貨高毛利的特征；

　　20家公司2007年扣除投資凈收益之后歸屬于母公司的凈利潤率超過行業(yè)平均水平（2.13%），廣州友誼和新世界作為中高檔百貨的佼佼者，8%左右的水平基本反映了行業(yè)的高端狀況，而2008一季度廣州友誼這一指標(biāo)繼續(xù)攀升。有些連鎖零售企業(yè)相對較低的凈利潤率與之相對保守的財務(wù)政策和調(diào)控手段有關(guān)；

　　18家公司2007年銷售和管理費用之和占營業(yè)收入的比重低于行業(yè)平均水平（12.9%），費用比例較為節(jié)約的大廈股份和蘇寧電器均屬于大股東和流通股東利益較為一致的民營企業(yè)，合肥百貨、歐亞集團、銀座股份以及已經(jīng)實施了股權(quán)激勵的東百集團這四家區(qū)域性連鎖商業(yè)龍頭在費用比例方面表現(xiàn)出了較大優(yōu)勢。王府井的管理費用比例在2006年大幅下降之后，2007年繼續(xù)下降了1.37個百分點，這是王府井近兩年來業(yè)績開始釋放的重要原因。同樣是進(jìn)行了擴張的大商股份2006年以來兩項費用比例卻與行業(yè)不一致的開始提高，這與其背后激勵制度沒有徹底解決而導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)問題有關(guān)。另外一家高兩費比例的公司是百聯(lián)股份，旗下資產(chǎn)優(yōu)良，但體現(xiàn)在母公司的銷售費用和管理費用一直是侵蝕公司凈利潤率的主要因素；

　　營業(yè)收入與經(jīng)營性現(xiàn)金流的比重2006-2007年維持在12倍左右，反映了零售公司現(xiàn)金流基本流轉(zhuǎn)規(guī)律，經(jīng)營性現(xiàn)金流與歸屬于母公司的凈利潤的比例近年來有所下降

　　4.1零售A股靜態(tài)PB、PS和PE分別為5.16倍、1.51倍和46.86倍

　　表1是40家零售公司的市值以及靜態(tài)相對估值指標(biāo)情況，我們使用的是2008年4月29日的價格，和2008年4月30日的股東權(quán)益，以及2007年的營業(yè)收入和歸屬于母公司的凈利潤。表中上市公司自上而下的排序是根據(jù)市值大小排列的。表中有灰色陰影的是15家我們所覆蓋的重點公司，而用藍(lán)色黑體標(biāo)注的相對估值指標(biāo)是低于行業(yè)平均水平的靜態(tài)PB、PS或者PE。

　　目前40家零售A股公司的加權(quán)平均PB為5.16倍，擁有自有物業(yè)的百聯(lián)股份、北京城鄉(xiāng)、開元控股等PB水平均低于3倍，而以自有物業(yè)為主的這類公司本身凈資產(chǎn)就低于實際RNAV，較低的PB反映了其較強的避險能力。

　　目前40家零售A股公司的加權(quán)平均PS為1.51倍，其中大商股份、重慶百貨、南京中商、合肥百貨、武漢中商等低于0.9的市銷率水平表現(xiàn)出了較大的收購價值。

　　目前40家零售A股公司的加權(quán)平均PE為46.86倍，如果考慮到我們對2008年這40家公司平均40%的凈利潤的增長，平均動態(tài)PE（2008）約為33.47倍。我們認(rèn)為，我們所關(guān)注的15家重點零售A股公司中，2008年合理PE應(yīng)該在30-40倍。

　　需要提醒的是，表格中友誼股份的PB和PS都比較低，這主要緣于其較高的少數(shù)股東權(quán)益導(dǎo)致合并報表后的營業(yè)收入等指標(biāo)并不能完全反映其真實水平，因此產(chǎn)生折價。

　　4.2部分零售公司銷售規(guī)模在內(nèi)生和外延雙重推動下大幅增長

　　有12家公司2007年營業(yè)收入增長率超過行業(yè)平均水平（20.86%），其中有7家是我們覆蓋的重點公司（表2中以灰色陰影標(biāo)注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。

　　增速最快的歐亞集團2007年營業(yè)收入增長了近60%，且2008年一季度仍以超過50%的營業(yè)收入同比增長位居前列。值得關(guān)注的是，2008年一季度由于金銀飾品貢獻(xiàn)的社會消費品零售總額大幅增長（部分緣于金價的上漲），旗下?lián)碛欣蠌R黃金的豫園商城一季度營業(yè)收入增幅高達(dá)75.5%。

　　我們在之前的分析曾經(jīng)指出，2007年下半年和2008年以來，由于CPI的上漲，短期對超市、百貨等連鎖類零售企業(yè)的銷售收入增長起到了積極促進(jìn)作用。而且，由于超市和百貨的部分費用是剛性的（比如租金和折舊攤銷費用），因此利潤總額的增幅可能要超過收入的增幅。

　　4.3百貨子行業(yè)表現(xiàn)出較高的利潤率水平，且更提升明顯

　　有17家公司2007年利潤率（利潤總額/營業(yè)收入）超過行業(yè)平均水平（5.23%），其中有8家是我們覆蓋的重點公司（表3中以灰色陰影標(biāo)注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。利潤率最高的豫園商城與其他公司可比性不是非常強，而經(jīng)營管理效率較高的廣州友誼作為連鎖高檔區(qū)域性百貨龍頭的代表，12.35%的利潤率又同比提升了1個百分點。

　　我們還注意到，2008年一季度，重點公司利潤率的情況整體上出現(xiàn)微幅上揚，但出現(xiàn)分化的局面，我們認(rèn)為這與2008年一季度的投資凈收益同比有所下滑有關(guān)。

　　我們在表中也列出了表示公司毛利率變動情況的營業(yè)成本率（營業(yè)成本/營業(yè)收入），其中以藍(lán)色黑體字標(biāo)注的是低于行業(yè)平均水平（81.42%）的公司。毛利率水平與零售子行業(yè)的關(guān)系比較大，通常百貨的毛利率高于連鎖家電零售和連鎖超市，以百貨經(jīng)營為主的百聯(lián)股份、廣州友誼、新世界、廣百股份等均表現(xiàn)出了百貨高毛利的特征。

　　4.4凈利潤率差別可能緣于多個原因，如業(yè)態(tài)和擴張速度等

　　有20家公司2007年扣除投資凈收益之后歸屬于母公司的凈利潤率超過行業(yè)平均水平（2.13%），其中有9家是我們覆蓋的重點公司（表4中以灰色陰影標(biāo)注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。

　　廣州友誼和新世界作為中高檔百貨的佼佼者，8%左右的扣除投資凈收益的歸屬于母公司凈利潤率水平已經(jīng)基本反映了行業(yè)的高端狀況，值得關(guān)注的是，2008年一季度廣州友誼這一指標(biāo)繼續(xù)攀升，反映了治理結(jié)構(gòu)得到一定改善的企業(yè)較高的運營效率。

　　當(dāng)然，分析這一指標(biāo)我們必須區(qū)分各家商業(yè)公司的業(yè)態(tài)，一般而言，好的單體百貨店凈利潤率可以做到8-10%，如果是正在進(jìn)行連鎖經(jīng)營且不斷有新店開出的，一次性開辦費和新店培育期等原因，連鎖百貨的凈利潤率可能會被拉低；連鎖超市和連鎖家電零售做到相對成熟和高效的階段，凈利潤率可望達(dá)到5%左右，擴張期處于同樣的原因，也會拉低凈利潤率；此外，國內(nèi)很多區(qū)域商業(yè)龍頭往往三種子業(yè)態(tài)并舉，也會使綜合的凈利潤率水平低于純百貨，這些都需要具體問題具體分析。

　　有些連鎖零售企業(yè)相對較低的凈利潤率與之相對保守的財務(wù)政策和調(diào)控手段有關(guān)，比如提前折舊攤銷或者計提一些費用就是常用的方法。

　　需要特別關(guān)注的一家公司是友誼股份，這家公司靜態(tài)PE（2007）只有20多倍，實際上也可從其利潤構(gòu)成中得到解釋。2006年以來，這家公司扣除投資收益凈額的凈利潤一直為負(fù)，2007年甚至出現(xiàn)了較大虧損，其主要原因是相對控股的聯(lián)華超市（合并報表主要收益來源）目前主要利潤來源是投資收益（主要來自于投資45%的上海聯(lián)家超市（上海家樂福），如果扣除了這部分投資收益，聯(lián)華超市來自于世紀(jì)聯(lián)華大賣場的利潤為上億的虧損。友誼股份和旗下聯(lián)華超市由于管理層變換和百聯(lián)集團旗下商業(yè)資產(chǎn)整合的遲緩，目前經(jīng)營的增長性已經(jīng)遭遇到了挑戰(zhàn)，目前公司的價值主要來自于是否能夠在整合中取得新的定位。

　　4.5管理和銷售費用比例整體下降，部分公司用管理費用調(diào)節(jié)利潤

　　有18家公司2007年銷售費用和管理費用之和占營業(yè)收入的比重低于行業(yè)平均水平（12.9%），其中有9家是我們覆蓋的重點公司（表5中以灰色陰影標(biāo)注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。

　　除了虧損的三聯(lián)商社情況比較特殊之外，費用比例較為節(jié)約的大廈股份和蘇寧電器均屬于大股東和流通股東利益較為一致的企業(yè)，均為民營背景的企業(yè)。此外，蘇寧電器作為已經(jīng)形成全國性規(guī)模經(jīng)濟的連鎖家電龍頭，費用比例不斷下降屬于正�，F(xiàn)象；而大廈股份營業(yè)收入中有一半以上的來自于汽車銷售，也使其費用比例與其他百貨公司有一定不可比性。

　　合肥百貨、歐亞集團、銀座股份以及已經(jīng)實施了股權(quán)激勵的東百集團這四家區(qū)域性連鎖商業(yè)龍頭在費用比例方面表現(xiàn)出了較大優(yōu)勢。

　　我們注意到，王府井的管理費用比例在2006年大幅下講之后，2007年繼續(xù)下降了1.37個百分點，使兩項費用占比達(dá)到了11.81%這樣一個相對合理的水平，這也是王府井近兩年來業(yè)績開始釋放的重要原因。從公司公布的2007年年報來看，王府井南寧店由于整頓等原因全部一次性攤銷了裝修費用等而虧損了1個多億，實際上這家公司在不開新門店的情況下，費用方面仍舊有釋放利潤的空間。

　　同樣是進(jìn)行了擴張的大商股份2006年以來兩項費用比例卻與行業(yè)不一致的開始提高，規(guī)模經(jīng)濟從財務(wù)報表上沒有得到體現(xiàn)，我們認(rèn)為這與其背后激勵制度沒有徹底解決而導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)問題有關(guān)。當(dāng)然，目前相對保守的財務(wù)政策有利于未來利潤的釋放，但如果治理結(jié)構(gòu)問題不得到徹底改善，小股東的投資信心很難得到真正維護。

　　另外一家高兩費比例的公司是百聯(lián)股份，與王府井和大商同為國內(nèi)三大連鎖百貨之一的百聯(lián)股份，旗下資產(chǎn)優(yōu)良，但體現(xiàn)在母公司的銷售費用和管理費用一直是侵蝕公司凈利潤率的主要因素。從我們的跟蹤觀察，公司兩項費用比例短期降至13%以下的可能性不是很大，公司目前的投資價值可能更基于其良好的避險性，以及未來資產(chǎn)整合的預(yù)期，和相對安全的估值水平。

　　新世界的高管理費用比例主要原因是旗下新世界麗笙酒店的折舊攤銷體現(xiàn)在管理費用里面，而作為酒店實現(xiàn)的客房收入與百貨銷售比相對較低。

　　4.6經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤增長相適應(yīng)，ROE提升主要來自于利潤率提高

　　從表6中可以看出，零售A股的資產(chǎn)負(fù)債率相比較而言較高，但近年來一直穩(wěn)定在60%的平均水平上，ROE水平的整體提升主要來自于利潤率水平的提高。

　　我們所關(guān)注的連鎖零售類公司因為擴張的需要，資產(chǎn)負(fù)債率基本上都處于60%以上，南京中商和蘇寧電器超過了70%。相比較而言，擴張速度相對較慢的中興商業(yè)和廣州友誼資產(chǎn)負(fù)債率則在50%以內(nèi)，此外，剛剛?cè)谫Y過的廣百股份和銀座股份其資產(chǎn)負(fù)債率也低于50%。大廈股份、百聯(lián)股份和新世界則因為近年來有比較大的資本性開支資產(chǎn)負(fù)債率也接近60%。

　　40家零售A股平均的營業(yè)收入與經(jīng)營性現(xiàn)金流動比重2006-07年穩(wěn)定在12左右，這一定程度的反映了零售企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的規(guī)律，經(jīng)營性現(xiàn)金流與歸屬于母公司的凈利潤的比重2007年有所下降，這與營業(yè)收入增長率大大低于凈利潤增幅有很大關(guān)系。整體而言，零售A股公司的現(xiàn)金管理能力和運轉(zhuǎn)能力仍比較理想。

　　總體分析，零售A股公司的財務(wù)風(fēng)險處于可控制的范圍之內(nèi)，未來增長的基礎(chǔ)較為穩(wěn)固。

　　5.我們所覆蓋的重點上市公司最新跟蹤和點評

　　表7是我們所覆蓋的20家重點公司（整個批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)）最新的業(yè)績預(yù)測和投資評級概況。我們覆蓋的20家重點公司中，除去建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、小商品城、天音控股和農(nóng)產(chǎn)品五家屬于批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)（一級行業(yè)），但不屬于我們此次分析的樣本（百貨超市家電零售）公司之外，另外15家公司基本上表現(xiàn)出了與行業(yè)分析相符合的特征。我們所覆蓋的15家公司占40家零售A股家數(shù)的37.5%，市值占到57.1%。

　　由于之前股價變化或者業(yè)績預(yù)期的調(diào)整，我們在最近一個月內(nèi)調(diào)高了廣州友誼、合肥百貨和中興商業(yè)的投資評級從"中性"至"增持"，并相應(yīng)調(diào)高了目標(biāo)股價；對農(nóng)產(chǎn)品首次評級為"買入"；我們?nèi)跃S持對歐亞集團、建發(fā)股份"買入"，以及對鄂武商有條件"買入"的投資評級；維持對大廈股份、小商品城、蘇寧電器、銀座股份、重慶百貨、新世界、百聯(lián)股份、南京中商、武漢中百、天音控股"增持"評級；維持對廈門國貿(mào)、益民商業(yè)和廣百股份"中性"的評級。

　　我們再次強調(diào)對該行業(yè)投資策略建議采取行業(yè)配置，而非集中持股的方式。

　　自進(jìn)入上市公司2007年報和2008年一季報披露期以來，我們對商業(yè)A股公司所做的跟蹤分析點評包括：

　　合肥百貨2008年2月23日繼續(xù)購入安徽樂普生14％股權(quán)，實現(xiàn)絕對控股

　　大廈股份2008年2月25日競標(biāo)無錫市新紀(jì)元汽車貿(mào)易集團94%股權(quán)，有利于汽車零售業(yè)務(wù)業(yè)績提升

　　鄂武商2008年3月3日調(diào)研簡報：武漢區(qū)域商業(yè)龍頭風(fēng)范方顯，首次給予"買入"評級

　　關(guān)于小商品城2008年3月5日定向增發(fā)和資產(chǎn)注入議案的點評

　　2008年3月12日新世界聯(lián)合調(diào)研簡報，維持"增持"評級

　　2008年3月17日關(guān)于小商品城的DCF估值結(jié)果（128.88-172.82元）

　　武漢中百2008年3月19日調(diào)研簡報：仍有較大改善空間的優(yōu)質(zhì)區(qū)域連鎖超市公司，首次給予"增持"評級

　　銀座股份2008年3月28日2007年年報點評：EPS略超出預(yù)期，維持"增持"評級

　　廣百股份2008年3月31日2007年報點評：凈利潤同比增長52.27%，低于新股上市時我們的預(yù)期，維持"中性"評級

　　廣州友誼2008年4月1日2007年報點評：凈利潤率繼續(xù)提升，調(diào)高業(yè)績預(yù)測，股價已經(jīng)顯現(xiàn)投資價值，調(diào)高投資評級至"增持"

　　小商品城2008年4月2日2007年報點評：EPS2.90元符合預(yù)期，良好的避險品種，維持"增持"評級和120-130目標(biāo)價底限

　　大廈股份2008年4月8日年報點評：2007年業(yè)績符合預(yù)期，2008-09年有望快速增長，維持"增持"

　　歐亞集團2008年4月10日年報點評：低調(diào)中快速成長的區(qū)域性商業(yè)龍頭，維持"買入"，目標(biāo)價30.40元

　　重慶百貨2008年4月10日年報和一季報業(yè)績預(yù)增90%點評：資產(chǎn)注入帶來溢價，維持"增持"

　　建發(fā)股份2008年4月11日年報點評：快速發(fā)展的綜合商社型公司，維持"買入"

　　小商品城2008年4月15日一季報業(yè)績預(yù)增90%以上，三期一階段政府定價和招標(biāo)底價可能高于我們預(yù)期，2008尤其是2009年業(yè)績也高于我們之前預(yù)期，維持"增持"

　　歐亞集團2008年4月16日一季報點評：一季度凈利潤增長49%，業(yè)績尚待繼續(xù)釋放，維持"買入"

　　廈門國貿(mào)2008年4月18日年報和一季報預(yù)增點評，維持"中性"

　　大廈股份子公司東方汽車2008年4月19日收購競爭對手，汽車零售業(yè)務(wù)利潤有望提升，維持"增持"

　　廣百股份2008年4月22日一季報和股權(quán)激勵草案的點評：預(yù)期中的一季報，波瀾不驚的期權(quán)計劃，維持"中性"

　　合肥百貨2008年4月22日年報點評：2007年業(yè)績符合預(yù)期，調(diào)高投資評級從"中性"至"增持"，六個月目標(biāo)價11.13元，提示小非減持風(fēng)險-2008年6月13日，有1395萬股小非解禁

　　新世界2008年4月22日年報點評：2007年業(yè)績符合預(yù)期，公司股改中有股權(quán)激勵和資產(chǎn)注入相關(guān)承諾，維持"增持"

　　南京中商2008年4月22日年報點評：2007年經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期，公司業(yè)績釋放動力不足，地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍未貢獻(xiàn)業(yè)績，維持"增持"

　　中興商業(yè)2008年4月22日一季報點評：2008年一季報低于預(yù)期，公司資產(chǎn)價值高，而特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中信資本和銀泰百貨的關(guān)系令人思考，調(diào)高投資評級從"中性"至"增持"

　　農(nóng)產(chǎn)品2008年4月23日調(diào)研及一季報點評：初步測算2008-10年EPS分別為1.10、0.92和1.06元，首次給予"買入"評級

　　銀座股份2008年4月25日一季報及收購房產(chǎn)公告點評：2008年一季度經(jīng)營穩(wěn)健，全年業(yè)績增幅預(yù)計40%，維持"增持"

　　廈門國貿(mào)2008年4月28日一季報點評：地產(chǎn)確認(rèn)收益推動一季度凈利潤增長144%，維持"中性"

　　小商品城2008年4月29日一季報點評：費用節(jié)約拉高一季度增幅，調(diào)高08-09業(yè)績預(yù)測分別至3.079元和3.791元（之前的預(yù)測分別是2.920元和3.158元），維持"增持"

　　大廈股份2008年4月29日一季報點評：一季度凈利潤增長66.5%，迎來業(yè)績爆發(fā)期，維持"增持"

　　新世界2008年4月29日一季報點評：一季報EPS為0.09元，增長不足30%

　　南京中商2008年4月29日一季報點評：一季度實現(xiàn)每股收益0.108元，凈利潤同比增長不到30%，業(yè)績低于預(yù)期的慣性仍舊延續(xù)

　　蘇寧電器2008年4月29日一季報點評：關(guān)注銷售規(guī)模的增長，維持"增持"評級，公司尚存的不確定性因素是增發(fā)的流程和時間安排目前仍未得到確認(rèn).