三. “綠城.溫州鹿城廣場(chǎng)綜合體項(xiàng)目”的風(fēng)險(xiǎn)收益解析

　　通過項(xiàng)目描述可見，“綠城·溫州鹿城廣場(chǎng)”若按預(yù)期成功建成和運(yùn)營，將是溫州市第二個(gè)綜合體項(xiàng)目，并以浙江第一高樓成為城市地標(biāo)；將為溫州高端階層提供理想家庭居所，優(yōu)化溫州市民的生活方式；將作為溫州商圈的新引擎極大地推進(jìn)溫州的城市化進(jìn)程，提升溫州城市功能、形象與影響力。

　　然而，風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的靈魂，作為一個(gè)開發(fā)周期長(zhǎng)、投資龐大，業(yè)態(tài)復(fù)雜的典型，“綠城·溫州鹿城廣場(chǎng)”綜合體項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)作在公眾界面的背后，面對(duì)的是無處不在，無時(shí)不在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)收益控制分析對(duì)當(dāng)前城市綜合體開發(fā)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)管理具有普遍借鑒意義。

　　下面，我們就從項(xiàng)目的財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)入手，展開其在規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)、市場(chǎng)條件與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、招商和運(yùn)營、開發(fā)商實(shí)力與經(jīng)驗(yàn)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)等共6個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與解析。

　　1. 項(xiàng)目財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)

　　（1）投資收益與盈虧平衡

　　我們選取2個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：總投資收益率（ROI）、盈虧平衡點(diǎn)銷售量（BEP(Q)），和1個(gè)參考指標(biāo)：項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率（Rc），進(jìn)行這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)分析。

　　總投資收益率（ROI）：是表示總投資的年盈利水平，用函數(shù)可表示為：

　　ROI=(EBIT/TI)×100%; 其中EBIT=項(xiàng)目正常年份的年息稅前利潤(rùn)或營運(yùn)期年平均稅息前利潤(rùn)；TI=項(xiàng)目總投資；

　　盈虧平衡點(diǎn)（BEP(Q)）：盈虧平衡臨界點(diǎn)的產(chǎn)銷量，可表示為：

　　BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中CF=固定成本，CU=單位產(chǎn)品變動(dòng)成本；p=單位產(chǎn)品銷售價(jià)格，TU =單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加。

　　項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率（Rc）：是投資者以動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)確定的投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低標(biāo)準(zhǔn)的盈利率水平，Rc的測(cè)定，同時(shí)還要根據(jù)政府政策要求、行業(yè)參考數(shù)據(jù)、以及投資者自身全局的戰(zhàn)略發(fā)展等因素綜合考慮。用函數(shù)可表示為：

　　Rc≥i1+i2+i3； 其中i1=max（單位資金成本，單位投資機(jī)會(huì)成本），i2=風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼率，i3=年通貨膨脹率；

這3個(gè)指標(biāo)中，Rc是項(xiàng)目盈利能力的基準(zhǔn)線，ROI必須大于Rc項(xiàng)目才有可行性，ROI相對(duì)Rc越高，項(xiàng)目盈利能力越高，反之越接近Rc則收益風(fēng)險(xiǎn)越大；BEP(Q)反映了項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)的高低，BEP(Q)相對(duì)銷售總量越低，則項(xiàng)目的盈利安全性越強(qiáng)，反之風(fēng)險(xiǎn)越大。

　　回到本項(xiàng)目，由于購物中心和五星級(jí)酒店長(zhǎng)期持有滾動(dòng)營利的盈利模式，先不在這里考慮其投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算銷售收入時(shí)僅考慮住宅、甲級(jí)寫字樓和產(chǎn)權(quán)式公寓，其投資及收入數(shù)據(jù)（來源于對(duì)2007-2009年開發(fā)商的公眾信息估算[⑤]）如下（*為假設(shè)的前提條件）：

　　*若銷售金額按3.3350萬元/㎡均價(jià),房屋投資金額2.18萬元/㎡（按總投資100億，土地投資33.33億元以面積平均分?jǐn)�，固定部分約0.7278萬元/㎡,可變部分1.4522萬元/㎡）均價(jià)計(jì)算；

　　*兩期住宅各按11萬㎡（23億÷60%÷3.3335萬元/㎡≈11萬㎡）估算；

　　*兩次投資時(shí)間按土地購置時(shí)間和開工時(shí)間估算，假設(shè)資金為自籌；

　　*銷售收入按開盤時(shí)間開始產(chǎn)生估算，假設(shè)交付時(shí)完成銷售全部收入；

　　先看本項(xiàng)目可售面積的年平均總投資收益率（ROI）：

　　假設(shè)總投資100億，土地投資33.33億元按面積均攤，不計(jì)稅息收支，投資期間為首次投入到交付為計(jì)：

　　ROI（住宅）= 9.18%

　　= （73.37-47.91）/73.37/4.5×（16.01/47.91）+（73.37-47.91）/73.37/3.5×（31.90/47.91）

　　ROI（甲級(jí)寫字樓）=ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）= 7.79%

　　= （14.67-9.54）/14.67/6×（3.2/9.54）+（14.67-9.54）/14.67/4×（6.34/9.54）

　　ROI（銷售總）= 8.78%

　　= ROI（住宅）×（47.91/67.01）（權(quán)重）+ ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）×（19.08/67.01）（權(quán)重）

　　若論本項(xiàng)目可售面積基準(zhǔn)投資收益率（Rc），雖然這里沒有現(xiàn)成的Rc值，但土地價(jià)格高，規(guī)模大周期長(zhǎng)等帶來了本項(xiàng)目高昂的資金成本，投資機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼率和通脹率等，決定本項(xiàng)目的Rc值應(yīng)該高于行業(yè)平均Rc值（住宅開發(fā)Rc平均值約8%左右），因此從上述4個(gè)ROI值看，基本不存在超額利潤(rùn)空間，住宅外的兩項(xiàng)按項(xiàng)目均價(jià)，其ROI值還達(dá)不到行業(yè)Rc值，投資價(jià)值顯然不足。

　　再計(jì)算本項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)（BEP(Q)）的銷售面積：

　　本項(xiàng)目BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=19.6萬㎡≈20萬㎡

　　其中CF=固定成本≈項(xiàng)目土地投資額=33.33億元，CU=單位產(chǎn)品變動(dòng)成本≈1.4522萬元/㎡，p=單位產(chǎn)品銷售價(jià)格≈3.335萬元/㎡，TU=單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加≈3.335萬元/㎡×5.5%≈0.1834萬元/㎡

　　項(xiàng)目住宅部分的面積是22萬㎡，分別在2008年8月和2009年4月底開盤，如果銷售順利，這一盈虧平衡點(diǎn)，對(duì)控制項(xiàng)目的資金風(fēng)險(xiǎn)還是比較安全的。

　　但是要考慮彌補(bǔ)購物中心、超5星級(jí)酒店等近33億的投資交付后不能很快收回的風(fēng)險(xiǎn)，銷售部分投資期間所有的投資收益總額=102.71-67.01=35.7億元，再刨去5.5%約5.65億元的營業(yè)稅金附加以及高昂的資金使用費(fèi)等，所剩部分對(duì)這塊風(fēng)險(xiǎn)只能給予局部的彌補(bǔ)，完成銷售后，項(xiàng)目還存在一定初始投資回收問題。

　　就目前我國經(jīng)濟(jì)不景氣的變化形勢(shì)，后期銷售仍存在很大不確定性，結(jié)合項(xiàng)目ROI和BEP(Q)指標(biāo)及非銷售部分的投資風(fēng)險(xiǎn)看，項(xiàng)目投資收益存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　�。�2）項(xiàng)目融資與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

　　投資總額100億，總建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)近6年的鹿城廣場(chǎng)作為建筑規(guī)模達(dá)45.8萬㎡，5大高端業(yè)態(tài)組合的綜合體項(xiàng)目，并有1/3的自持物業(yè)需要高額的運(yùn)營費(fèi)用支撐其滾動(dòng)長(zhǎng)期積累，項(xiàng)目融資和現(xiàn)金流壓力之高是不言而喻的，下面先從項(xiàng)目角度來分析融資與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

　　自從06年成功引入國際戰(zhàn)略投資者，綠城成為玩轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)的房企代表。本項(xiàng)目土地購置的巨資主要來自綠城在資本市場(chǎng)的募集，面臨的風(fēng)險(xiǎn)如下：

　　一是國際資本市場(chǎng)高昂的融資服務(wù)費(fèi)達(dá)2.5-5%，二是漫長(zhǎng)的開發(fā)周期中環(huán)境市場(chǎng)巨大變數(shù)帶來償債能力風(fēng)險(xiǎn)；開發(fā)階段的現(xiàn)金流主要來源于供應(yīng)商的墊資和銷售回款，這里風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)人們消費(fèi)信心的影響，特別是老板階層財(cái)富普遍縮水后。因此，住宅和5A寫字樓銷售速度肯定要受到影響，并且寫字樓的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民營企業(yè)消化，這造成項(xiàng)目現(xiàn)金流回收風(fēng)險(xiǎn)很大；運(yùn)營階段商業(yè)地產(chǎn)通過租賃物管及增值服務(wù)成為現(xiàn)金流的融資工具，這個(gè)階段的融資和現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)歸根到底就是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2. 項(xiàng)目規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　（1）項(xiàng)目規(guī)劃定位的風(fēng)險(xiǎn)因素

　　“綠城·鹿城廣場(chǎng)”依山傍水，所在區(qū)塊將規(guī)劃濱江商務(wù)區(qū)及高檔CLD，有著不可復(fù)制的濱江人文景觀資源和自然生態(tài)環(huán)境，政府希望將其開發(fā)為大規(guī)模城市綜合體，為濱江商務(wù)居住區(qū)的人氣聚集和規(guī)模形成產(chǎn)生影響，成為代表溫州“城市驕傲”的標(biāo)志性建筑，因此，項(xiàng)目尚未出生就在擁有稀貴的身份的同時(shí)承載了整個(gè)城市的厚望。這一理想定位的背后需要城市和所在區(qū)域的綜合經(jīng)濟(jì)能力、地段、交通、商圈以及商業(yè)金融環(huán)境等開發(fā)條件足夠的成熟度給予支撐。

　　國內(nèi)一線城市的綜合體開發(fā)，都反映了城市綜合體與所在城市經(jīng)濟(jì)相匹配的必然結(jié)果，但恰恰這方面，本項(xiàng)目開發(fā)條件的支撐力是不足的。規(guī)劃定位中的風(fēng)險(xiǎn)因素一是溫州的城市建設(shè)落后，近年甚至呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢(shì)，除了老城區(qū)市中心有成熟完善的配套，新區(qū)板塊均未成熟，沒有形成“多核多中心”的現(xiàn)代化城市空間格局和城市綜合體的植根發(fā)展的人文環(huán)境。二是本項(xiàng)目周邊基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周邊項(xiàng)目檔次低不利形成高尚社區(qū)；項(xiàng)目夾在舊城商業(yè)中心及楊府山規(guī)劃CBD之間，地塊功能定位及人氣聚集存在一定影響。

　　（2）業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素

　　城市綜合體是都市中各種物業(yè)功能復(fù)合、互相作用、互為價(jià)值鏈的建筑、文化等的集合體，業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)面臨著是大體量多功能相互作用的諸多復(fù)雜元素的組合和平衡，是項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵因素之一。下面就鹿城廣場(chǎng)為例分析。

　　一是本項(xiàng)目物業(yè)組合選擇的風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)角度看，按3.335萬元/㎡價(jià)格計(jì)算投資收益率，寫字樓和酒店式公寓業(yè)態(tài)的投資價(jià)值明顯不足；從市場(chǎng)角度，溫州高檔寫字樓的需求有限，售價(jià)出現(xiàn)低于周邊住宅的“倒掛”現(xiàn)象，住宅單價(jià)2.5-3萬元/㎡的已經(jīng)不在少數(shù)，而寫字樓單價(jià)則世貿(mào)中心和財(cái)富中心外，多數(shù)集中在1.5—2.5萬元/㎡之間；酒店式公寓也因商務(wù)市場(chǎng)的不成熟限制其有效需求客群，而在溫州市場(chǎng)屢遭失敗。

　　二是建筑設(shè)計(jì)與商業(yè)規(guī)劃割裂，造成業(yè)態(tài)的規(guī)模體量、布局分割以及功能配套風(fēng)險(xiǎn)。不足或過量的規(guī)模體量，不合理的業(yè)態(tài)環(huán)境布局和空間分割比例，交通、公建、動(dòng)線節(jié)點(diǎn)的不科學(xué)，功能性配套缺失等都是降低項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致施工改建的浪費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　控制業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，將城市生活的各要素科學(xué)合理進(jìn)行配置，才能復(fù)合高效的有序空間更好地發(fā)揮投資效益，造就項(xiàng)目的生命力。

　　3. 項(xiàng)目市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

　�。�1）目標(biāo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)鹿城廣場(chǎng)的房?jī)r(jià)房型，一套住宅均占1000—2000萬元以上，在租賃和二手市場(chǎng)均沒有機(jī)會(huì)，本項(xiàng)目不應(yīng)是投資消費(fèi)的選擇，其不確定性和高轉(zhuǎn)移成本也不適合作為經(jīng)濟(jì)危機(jī)置業(yè)避險(xiǎn)的選擇。因此其絕對(duì)主力只可能是本地實(shí)力派自住型客戶。

　　滿足這一居于金字塔頂層的人群怎樣定位產(chǎn)品？有人推出“頂級(jí)住宅奢侈品—私屬行宮”的概念，提出了將其定位為“不能移動(dòng)的空中豪華游艇，代表身份，地位的鉆石名片”[⑥]。這一定位不但滿足了目標(biāo)消費(fèi)者的自豪感、成功感，同時(shí)超越了與周邊房?jī)r(jià)的高價(jià)差的矛盾，一石二鳥，很有創(chuàng)新。

　　但是這一定位背后也有不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)。一是豪華游艇在最有價(jià)值的海岸線上才能體現(xiàn)自身的價(jià)值，溫州不是紐約、迪拜，不是香港、上海，甚至不是杭州和寧波，不動(dòng)產(chǎn)區(qū)位級(jí)差的屬性，決定了在這個(gè)概念在溫州成功的難度；二是要做到產(chǎn)品名實(shí)相符，需要投入的高成本必加大項(xiàng)目的收益風(fēng)險(xiǎn)。三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)并未解除，業(yè)主資產(chǎn)縮水和消費(fèi)能力下降的可能也是項(xiàng)目未來可能的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　（2）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

　　據(jù)了解,鹿城廣場(chǎng)住宅一二期的房?jī)r(jià)平均在3.335萬元/㎡, 30樓以上的房源至少要4萬元/平方米,而周邊最新的二手房明珠園江景房最高價(jià)只有2.7萬元/平方米,兩者價(jià)格相差巨大。雖然綠城認(rèn)為鹿城廣場(chǎng)項(xiàng)目“溫州無雙”,但單套總價(jià)高達(dá)2000萬以上的產(chǎn)品在溫州是否有市場(chǎng),卻一直遭到質(zhì)疑。

　　但是由于高價(jià)拿地，因此目前的房?jī)r(jià)不會(huì)給綠城帶來超額利潤(rùn)，如果下調(diào)價(jià)格就面臨虧本的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)對(duì)鹿城廣場(chǎng)是個(gè)難題

　�。�3）商圈與樓盤競(jìng)爭(zhēng)

　　城市綜合體大型購物中心需要以城市的消費(fèi)能力作支撐。如果沒有商圈消費(fèi)能力支持，購物中心的運(yùn)營與生存就會(huì)存在問題。而本項(xiàng)目所在地塊目前處于開發(fā)前期，商業(yè)，交通、居住區(qū)未完全成型，區(qū)塊整體開發(fā)較慢；存在一定程度的變動(dòng)性；所處環(huán)境規(guī)劃周期較長(zhǎng)，開發(fā)強(qiáng)度大。項(xiàng)目沒有商圈競(jìng)爭(zhēng)力，

　　項(xiàng)目目前主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是銀泰百貨和世貿(mào)廣場(chǎng)綜合體項(xiàng)目，兩者共同搶奪名品消費(fèi)客戶群體。由于本項(xiàng)目并不在核心商圈之內(nèi)，中等消費(fèi)人流有限。因此，競(jìng)爭(zhēng)中存在中檔人流不足的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)；另外溫州高檔樓盤近幾年得以快速發(fā)展，如中瑞曼哈頓、嘉一國際、華府天地等項(xiàng)目的上市，將分流本項(xiàng)目一定客戶；從目前溫州城市發(fā)展及規(guī)劃狀況來看，溫州的土地開發(fā)出讓將在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)進(jìn)行，新盤將不斷涌現(xiàn)，間接對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.招商和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

　　招商成本過高和招商質(zhì)量低下是目前鹿城廣場(chǎng)購物中心部分面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)主要是開業(yè)后經(jīng)營不佳的風(fēng)險(xiǎn)，需要提前考慮運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)的組建，提前了解消費(fèi)市場(chǎng)特點(diǎn)，提出針對(duì)性運(yùn)營策略。

　　5.開發(fā)商的財(cái)務(wù)能力和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)

　　前面已對(duì)開發(fā)商有過介紹，這里著重財(cái)務(wù)能力和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的分析。

　　綠城是香港聯(lián)交所公開掛牌上市全球發(fā)行股票的，名列中國房企百強(qiáng)綜合實(shí)力TOP10的品牌開發(fā)商，引進(jìn)了由摩根大通和STARK投資基金組成的國際戰(zhàn)略投資者，中國葛洲壩集團(tuán)和西子電梯等國內(nèi)戰(zhàn)略合作伙伴；05年開始在國際資本市場(chǎng)建立融資渠道，有多次成功國際融資的經(jīng)驗(yàn)。然而上市兩年,綠城一直沒有逃脫評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的低評(píng)級(jí)和負(fù)面展望。而其4月27日公布的2008年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示,其凈資本負(fù)債率由2007年的88.2%飆升至2008年底的140%,一年內(nèi)到期的銀行貸款、債券共65.69億元,而現(xiàn)金存款僅有17.18億元。09年5月綠城付出3.12億美元巨大代價(jià)躍過債券門擺脫了被資產(chǎn)清算的危機(jī)，并實(shí)現(xiàn)銷售金額突破100億，即便如此，資金鏈緊張、連環(huán)債、高負(fù)債率等薄弱問題在今后一段相當(dāng)長(zhǎng)的期間內(nèi)仍是綠城易受重創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)軟肋。

　　從項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)營看，綠城住宅開發(fā)上已經(jīng)建立了較高的品牌優(yōu)勢(shì)，但是城市綜合體的開發(fā)對(duì)于綠城卻是第一次。這個(gè)項(xiàng)目，綠城在政企和銀企關(guān)系上、金融財(cái)務(wù)人才資源上、戰(zhàn)略合作伙伴上、資本市場(chǎng)募集操作經(jīng)驗(yàn)上有著突出的優(yōu)勢(shì)；但是商業(yè)地產(chǎn)部分的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)明顯不足，這點(diǎn)一方面體現(xiàn)在其項(xiàng)目開發(fā)的經(jīng)歷中，同時(shí)也體現(xiàn)在從其高層核心團(tuán)隊(duì)的人才結(jié)構(gòu)上。商業(yè)經(jīng)營人才的欠缺，這關(guān)系到商業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)能力等項(xiàng)目整體的后期運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

　　6.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，世界金融危機(jī)打擊了出口產(chǎn)業(yè)，對(duì)于溫州外銷產(chǎn)業(yè)具有影響。影響人們消費(fèi)信心，在投資置業(yè)方面可能興趣下降，在奢侈品消費(fèi)方面表現(xiàn)在扣單價(jià)較低。世界金融危機(jī)直接影響房地產(chǎn)銷售進(jìn)度，主要影響人們的消費(fèi)心理。